一、概述

图：洋河产品

来源：德邦证券

洋河实控人为宿迁市国资委，00年至年间其分别通过两次改制，最终实现国资与管理层共同持股的管理结构，从一个经营困境濒临破产的酒厂到了全国排名第四的大哥。年洋河股份在激烈的竞争中，首次在营收上挤掉了泸州老窖，跻身白酒行业的前三名。与早年的五粮液和泸州老窖一样犯了同样的错误，其发展势头正好之时，近年来洋河战略方向发生了问题，它设立了多个子品牌，由于种类太多致使品牌混乱，给人杂牌军的感觉。五粮液和泸州老窖曾总结教训后，大力砍掉各类子品牌，来做大单品。洋河在01年迎来新任董事长之后，也开始大刀阔斧改革，同样设立大单品，其中蓝色经典就是洋河的翻身之作，也是洋河现在的立命之本。从年三大品类的营收比例看，蓝色经典占营收的比例大约75%，其中海、天、梦的比例大约在37:6:37。

二、深度分析

（一）行业情况

1、市场情况

截至到年上半年，中国白酒产量为4.56万吨，同比降低15.6%。白酒销量为3.98万吨，同比降低0.7%。白酒产销率为.1%，同比年上半年降低1.9%；年上半年期末库存比年初减少了.8%。白酒规模以上公司总收入为.8亿元，同比降低5.1%。其中年茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份的产量占比仅占5.9%，年占比提升至了8.1%。

01年行业低谷时，高端白酒市场容量仅约为3.75万吨。到年高端白酒市场市场容量提升为5.65万吨，其中80%都为大众及商务消费，其中茅台约为3.00万吨，五粮液约为1.90万吨，泸州老窖为0.75万吨，则高端白酒大众及商务需求过去6年复合增速为1.33%，假设高端白酒市场每年以10%左右的复合增速增长，则至0年高端白酒整体容量约为8.7万吨。

与中低端白酒需求减少相比，高端白酒则是供不应求。受产能限制，茅台，五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来，还是满足不了新增需求。每年的高端白酒供需都存在缺口，这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量。由于收入利润连年增长，茅台五粮液泸州老窖都成为历史涨幅超过百倍的的大牛股，足见这个行业中高端白酒有多么优秀的赛道。

、独有属性

白酒行业原料成本极低，因此具有利润高的特点，且原料无限供应，供应商根本没有议价权，因此白酒生产企业毛利率可以达到90%左右。因为价格的不断提升而原料成本几乎不变，又不需要过多投资，龙头企业又有提价权，因此龙头企业的盈利能力极强。新近公布年报的五粮液、贵州茅台，家合计的产量6万吨、年营收亿、年利润亿，分别占年全行业规模以上企业的3.01%、1.19%、38.84%。仅仅两家龙头企业，以不到行业4%的产量，却占据了超0%的行业份额、掠夺了近40%的行业利润，而这还不包括泸州老窖、洋河股份、汾酒等其他几大龙头，足见龙头企业的盈利能力之强。

行业竞争格局好，市场集中度会持续向高端酒企集中。由于高端白酒企业产能有限，品牌只有茅五泸三家，竞争格局好，而市场也非常广阔，三大品牌竞争不激烈，都能过得有滋有润，反观中低端酒，品牌太多了，竞争格局很复杂。另外，未来社会发展的方向肯定是消费升级的，大众越来越青睐高端酒，高端酒在整体白酒市场的份额一定是稳步提升的，而在产能有限的情况下，高端白酒公司会有更强的提价权和盈利能力。

白酒具有奢侈品和消费品双重属性。同样是高价格、高利润产品，大部分奢侈品面临的人群高度细分，导致市场空间有限。高端白酒不同，兼具奢侈品与消费品双重属性，既是高价格、高利润，又有非常广大的消费人群，市场空间巨大，几乎看不到天花板。这样的行业，遍观全球，似乎也没有几个。伴随着居民可支配收入的提升、中产阶层的壮大、高净值人群的增长，基于高端白酒带有标识身份、阶层的“面子酒”等特性，预判未来一个阶段的白酒消费将进一步从“有酒喝”向“喝好酒”演化，消费升级趋势将使得市场份额进一步向高端名优酒企集中。

中国独特的传统饮食习惯、社交文化支撑起了白酒文化。中国传统的饮食习惯是共食共饮，互动频繁，气氛热闹，常常以酒来带动气氛和参与社交，这是建立在绵延千年的社交文化之上的。与西方不同，西方多是精确的分食，气氛稍显安静，互动也较少。这也是中国白酒的根源所在，这种共食共饮的饮食习惯、家庭观念及酒桌社交文化不变，那么中国白酒就会永远的存在。

（二）主要工艺和产能

中国白酒主要分为酱香型和浓香型两种，市场份额分别为30%和70%。

酱香型的代表是茅台。酱香型分四种工艺：坤沙酒，碎沙酒，翻沙酒，窜沙酒（窜沙酒加入食用酒精和香精，是最低等的酱香酒工艺）。例如茅台酒用的是坤沙酒工艺，制作过程超级严谨和漫长，必须是茅台本地颗粒完整的高粱，破碎率小于等于0%，然后经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30道工序，然后存储，再勾兑，再存储，然后包装出厂。五斤糯高粱出一斤酒，而且从制曲到出厂卖酒，周期接近五年。那只要用坤沙酒工艺就能制作出一个品质的茅台酒吗？肯定不是的，离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物，酿不出一样的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兑时用的陈酿酒有10年0年，甚至40年的老酒。

浓香型的代表是五粮液和泸州老窖。按照制作工艺、基酒等级不同又分为四类：高端基酒，次高端基酒，中端基酒，低端基酒（低端酒里，还分为固态法白酒，固液法白酒，液态法白酒。固态法白酒又称纯粮酒；固液法白酒由固态法白酒+液态法白酒、香料勾调而成的白酒；液态法白酒是用食用酒精勾兑的酒。市面上有些廉价的浓香酒是固液法白酒）。高端基酒酿造很困难，对窖池要求很严格，老窖池才能酿出好酒。5年10年的窖池，根本酿不出高端酒，甚至0年以下窖龄的窖池酿的酒，都酿不出高端酒。0年以上的窖池，虽然能酿出高端酒，但比例少的可怜，低于5%，剩下的都只能作为中低端酒生产。

由于酿造工艺不同，酱香型白酒只要有适合的建厂区域，就可以扩产建厂，5年后就可以形成产能，所以茅台酒的产能在逐年稳健的增长。浓香型白酒则不同，正所谓“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”，浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来，而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池，才能生产出优质基酒，因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的，只能等时间慢慢推移。

浓香型高端酒的产能增长比酱香型更难，这是它的天花板。酱香酒只是时间长，工艺流程多，但几乎所有轮次的酒都可以用上，高端酒出酒率高，没有窖池限制。而浓香酒的高端酒，窖池年线限制的死死的，而且高端酒出酒率还不高。

（三）产业链

上游为高粱、小麦、糯米等原材料供应商；

中游的白酒酿造为核心环节，话语权强，议价能力高；

下游为客户为经销商（经销）和消费者（直销）。

（四）本案详情：

1、销售市场

白酒行业的消费群体有很大一部分为公费性质，而在年的“限三公”之后，白酒行业的下游需求结构出现了变化，开始以居民消费为主。而居民的支出，与可支配收入增速和奢侈品消费占比增速相关。目前，我国情况可以类比为日本的七十年代，是消费奢侈品（高端消费品）的快速发展阶段，大多数奢侈品消费集中在服饰、手表、香水等个人用品上。

白酒整个行业从长期来看将会出现两种逻辑——奢侈品VS快消品，奢侈品中，贵州茅台是毫无争议的龙头，而洋河主做中端市场，则属于快消品逻辑中的典型。中端市场竞争极为激烈，只有两种存活模式：安于一隅，做区域品牌。目前，中端酒大多数都是区域性的地方品牌，各自划分领地，日子过得都还不错；二是，奋力向前，把中端做到极致。如果想做到极致，那么，一个品牌是不够的。只能走“渠道+并购”模式，做到让消费者进入零售店铺，除了高端买茅、五之外，消费者能买的大多数中端产品（元至元），都被我囊括。这样操作，仍然能有护城河。

护城河在哪里？那就是渠道。必须先铺设全国化渠道，即销售市场。这个销售平台建成后，通过并购加载产品放量。如果是这样的路线，那么就能避开和茅台五粮液的血腥竞争，走出自己的特色。因此，洋河先后并购双沟酒业（年）、湖北梨花村酒业（年）、哈尔滨市宾州酿酒厂（年）、宁乡汨罗春酒业（年）、贵州贵酒（年）等。回看我国白酒市场，除了茅台、五粮液两家一线名酒企业全国化，其他大多数其他名酒企业都表现出较强的区域性，很难形成全国化的特征。而这些有实力的酒企普遍拥有强大的资金，因此，并购是快速全国化的有效手段。

另外，洋河从专注江苏省市场，开始打造“新江苏”市场——河南、山东、安徽、浙江、上海……这一市场范围的扩容，其实不仅仅是为了卖洋河，而有可能未来卖其旗下的各种中端酒，帮助其放量——比如之前收购的品牌：双沟。在中端酒方面形成差异化竞争。让消费者走进商超、酒类零售店，除了高端酒之外，买的各种中端酒。这也是快消品巨头的扩张逻辑，比如亿滋国际、联合利华、可口可乐、雅诗兰黛。

随之全国化战略的实施，洋河重点发展的新江苏市场包括山东、河南、浙江、上海、安徽。之所以选择这几处位置扩张，有以下几点原因：

1）省内人均GDP普遍高于全国人均GDP（除河南、安徽），消费水平高，促进高端白酒消费；河南、安徽虽暂时落后，但其人均GDP增速高于全国，未来提升潜力大。

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图：新江苏市场人均GDP

来源：西南证券

）河南、山东人口大省，饮酒大省。其中，河南产酒小而散（大多数为低端酒），缺乏中高端强势品牌；山东产酒占比大，但大多数为中低端酒，中高端市场同样没有强势品牌。

3）安徽其省内品牌古井贡、口子窖为主要竞争对手，但伴随安徽省消费升级，价格上移，洋河放量抢占高价位酒市场。

4）浙江经济实力强，消费水平高，但缺乏本土白酒品牌，以省外品牌竞争为主（茅五泸等）。

5）上海是中国经济发达的城市之一，各类酒的人均消费高于全国均值，但白酒消费占比却极少。因此，作为一个人口吸引力领先的城市，白酒市场有扩容潜力（通过消费引导，提高白酒消费）。

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图：部分省外重点市场情况

来源：安信证券

因此，洋河布局这些市场的特点有如下几个：消费水平高、消费人群多、竞争格局分散。洋河近三年省外收入复合增速为3.73%，销量（由收入/吨价推算）复合增速9.1%。

值得注意的是，截至年上半年，洋河对“新江苏”市场的扩张和管理，成效不错。从渠道数量上来看，洋河新江苏市场，从年末的个增长到个。根据近期的投资者关系活动中的反馈：”前三季度省外市场仍保持增长态势，但增速有放缓。”

3、财务情况

洋河的收入以白酒为主，年收入占比为94.84%，毛利占比7.5%。主导产品有梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒。年至Q3，洋河股份营业收入分别为.83亿元、.18亿元、41.6亿元、10.98亿元，三年复合增速为18.58%；净利润分别为58.05亿元、66.19亿元、81.15亿元、71.5亿元，三年复合增速为18.3%；经营活动现金流量净额分别为74.05亿元、68.83亿元、90.57亿元、17.19亿元；毛利率分别为63.9%、66.46%、73.7%、71.67%；净利率分别为33.78%、33.3%、33.59%、33.9%。

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图：收入结构（单位：%）

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图：毛利结构（单位：%）

从资产负债表看，年三季报，其总资产为46.97亿元，资产项中占比较大的科目分别为：交易性金融资产（30.87%）、存货（8.73%）、固定资产（15.94%）、其他非流动金融资产（10.49%）；

总负债为.37亿元，负债项中占比较大的科目分别为：其他应付款（8.89%）、应交税费（4.59%）、预收款项（4.7%）、应付款项（.8%）。

从利润表来看，年三季报其营业收入为10.98亿元，成本花了8.33%，销售费用占了13.3%，管理费用占了10.76%，投资收益获得.83%，剩下净利率为33.9%。

资本支出——比较重要的是厂房、制酒机器设备、酒库及土地使用权等。洋河从上市之后，资本支出开始增大，直到年其资本支出才减少。当年大幅资本开支，是为了弥补产能不足的缺陷。曾经洋河就因产能不足，向五粮液买过基酒。

预收款项——根据洋河年中报显示，其预收款为17.79亿元，较上年同期同比增长-13.53%，占营业收入的比例为11.1%。预收比例近三年小幅下滑，这主要原因是配额制导致，经销商不能肆意打款备货，而是根据销售计划来。但与同行相比，洋河占用下游经销商资金的能力，仅次于茅台，与五粮液不分上下。可见，洋河对渠道建设成效，品牌力增强，对下游话语权颇强。

应付款项——也是体现一个企业强势程度的表现。洋河的其他应付款里，主要是经销商尚未结算的折扣、经销商质保金、经销商风险抵押金。年上半年，其经销商保证金大幅减少约4亿元。这个数据归根结底，还是渠道利润低的问题。尤其是茅台、五粮液的超高渠道利润率，自然导致经销商对其更加热情，而冷落其他品种。

应收款项——与多数白酒企业一样，洋河的应收账款很少，应收票据稍高一些。年应收票据高企，因此销售收入大幅增加，采用银行承兑汇票与经销商结算货款增加。当时，行业景气度高，洋河为了扩宽渠道，提升品牌力，对经销商放宽信用期来增加自身市场竞争力。年中报显示，其应收款项（含票据）为4.58亿元，占收入的比例为.86%，波动不大。

存货周转率——由于白酒行业的酿酒时间较长，造成白酒企业的存货周转率普遍很低。因此，它们的存货远没有快消品的存货周转的快，存货堆积较为普遍。年中报，洋河的存货为18.9亿元，占营业成本的比例为77.37%。与同行相比，上半年的存货周转率处于偏低位置（除茅台工艺更复杂，完成时限更长）。同为浓香型白酒，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘，都比它存货周转快。