核心观点

江苏市场消费结构升级明显，次高端增长空间打开。江苏省GDP增速及人均收入全国排名居前，江苏白酒消费文化已经成熟。富省基调打开次高端升级空间。今年省内白酒产量增速持续高于全国增速。由于南北两地的经济水平差异造就饮酒价位段不同，江苏全省以低度浓香型白酒消费为主，省内强势品牌洋河、今世缘，苏南由徽酒川酒进入威胁竞争相对较激烈，整体苏南白酒向-00元升级，苏北白酒消费则逐渐向元以上价格带升级。

公司为江苏白酒霸主，借次高端之风进军全国。洋河旗下拥有苏酒、洋河大曲、蓝色经典等多项品牌，16年蓝色经典占比70%，至17Q1蓝色经典占比已达75%，16年梦系列占比约17%，一季度开门红收入增速约50%，为公司增长主要增长点，未来产品结构将持续提升。公司持续大力投入新江苏市场，省外扩张速度快。一季度增速超20%，预计17年仍将以25%的增速增长，且省外处于持续产品结构升级中。省内经历去年主动控货梳理产品价格后渠道利润已有改善，预计17年将有个位数的恢复性增长。

次高端放量、省外扩容、新品持续推出助力公司增长引擎再启。公司品牌系列化经营，产品线层次清晰，白酒消费升级驱动次高端扩容后梦系列表现突出，海、天稳速增长。且梦海天均有不同程度提价，经销商及厂商盈利能力双升的同时，品牌价值得以加强。省外迅速扩容，未来随新江苏市场布点增多，战略进一步深化有望持续高速增长。微分子、手工班等新品持续推出有望为公司带来增量。公司绵柔口感的产品力、聚焦高端广宣的品牌力、以及业内公认标杆的营销实力有望打开长期增长空间。

财务预测与投资建议

我们预测公司-年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元，我们选取了白酒行业10家可比公司，目前公司所处行业年平均估值水平为24倍PE，对应目标价.8元，首次给予买入评级。

风险提示：

食品安全风险、省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

一、江苏市场消费结构升级明显，次高端空间打开

1.1江苏白酒消费文化成熟，消费能力高

江苏白酒消费历史悠久，以“三沟一河”（汤沟、高沟、双沟、洋河）备受盛传。早在我国宋代，泗水地区产高沟酒，对酒商的征税可达十万贯以上。民国时期双沟镇一带白酒年销量可达十五万余元。至清朝往后双沟、高沟兴起，江苏省内白酒消费文化已经名冠全国。

经济实力强大，城镇化持续推进。江苏省经济总量排名全国第二，近十年GDP增速均高于全国平均水平，人均可支配收入增速持续高于全国，城镇化加速。富省基调奠定广阔的市场空间。

江苏白酒产量稳定高位。从白酒产量来看，年1-12月江苏白酒累计产量万千升，同比增长7.8%，在全国占比7.87%，近三年江苏白酒产量在全国比重中稳步提升，省内城镇化进程稳步推进，具备优良的发展潜力及市场前景。

江苏市场容量大，省内市场强势品牌洋河、今世缘。江苏白酒整体市场约在00-亿元，年洋河省内收入92亿，今世缘省内收入体量24亿。由于南北两地的经济水平差异造就饮酒价位段不同，江苏全省以42-46度浓香型白酒消费为主，苏北主要为省内品牌竞争，主要为洋河、今世缘、双沟、汤沟等，据佳酿网统计苏酒在苏北占比约能达到/4。而苏南省内省外酒竞争相对较为激烈，从价位段上看茅五泸等高端酒有一定地位，从地域上看川酒及徽酒形成的竞争压力较为显著。

人均收入增加，省内消费升级明显。江苏省为传统富省，各市人均GDP均超全国人均。随着江苏省人均可支配收入持续增长，省内白酒消费升级非常明显，调研显示苏南整体白酒消费趋势向-00端升级，苏北白酒消费则逐渐向元以上价格带升级。次高端白酒整体增速快于中低端产品增速。

历史悠久，绽放当下的江苏次高端龙头。年，洋河酒厂正式成立，9年在深圳交易所上市。洋河旗下拥有蓝色经典、苏酒、洋河大曲等多项品牌，售价涵盖了0元/瓶-元/瓶价位段，公司产品以浓香型为主，2年，为与五粮液等其他浓香型酒企进行区分而推出绵柔型白酒。且02年洋河改制，于年推向市场的蓝色经典系列拥有“梦之蓝”、“天之蓝”和“海之蓝”三大系列，迅速成为洋河收入增长的重要引擎。年10月，洋河执行扩张计划并通过首例江苏省双沟酒厂的并购计划，1年收购地方性知名酒厂湖北梨花村酒业、14年收购湖南汨罗春、黑龙江宾州酿酒厂，年收购贵酒公司。

传统酿造与科技创新相结合。洋河绵柔口感国内首创。绵柔风格是洋河股份旗下的蓝色经典系列在国内首创的以“味”识酒的白酒分类标准，绵柔型白酒入口“高而不烈；低而不寡；绵长尾净；丰满协调”，素有“甜、绵、软、净、香”的美誉。在洋河酒酿造过程中讲究“低温入窖，低温发酵、低温馏酒“，洋河酒厂将窖池温度始终控制在16℃左右，这也是最适宜发酵的温度。梦之蓝手工班的产量仅为洋河酒总产量的2%，在酿造过程中要求做到“三老、两多、数量少”，世代相传的酿酒师把控着酿造过程中的每个细节。洋河在白酒酿造上共计取得多项科技成果，陆续推出“微量更健康”的洋河微分子、“莜养清心”的双沟莜清以及梦之蓝手工班等白酒新产品。

宿迁市国资委控股%的洋河集团是公司第一大股东，目前持股比例仅为4.16%。公司资深经销商上海海烟物流发展有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司、分别持股9.67%、4.7%，管理层持股比例合计达2.5%，（此外公司管理层及原管理层杨廷栋实际控制的宿迁市蓝天贸易有限公司持股公司11.06%、张雨柏实际控制的蓝海贸易有限公司持股公司10.8%实现间接持股）。通过政府整合资源，让渡部分股权予管理层及经销商的模式，使得管理层、经销商持股比例较高，有充足的动力。

洋河产品力主要在蓝色经典系列的绵柔口感，品牌力来自于线上大力投入+线下同步推广带来的高端定位。而营销渠道则是业内公认标杆。早期洋河通过错位营销在红海中杀出一条血路，包装错位、口感错位做出来，

采用“1+1“模式，渠道管控力强。洋河采用“一位经销商+一位销售“的1+1模式进行销售网络的建设，直接向终端市场投入促销资源，给予经销商适度实物支持来解决经销商的担忧，与经销商开发互利共赢的合作关系。同时，洋河利用销售人员直接管理控制终端销售渠道，而不依赖于大经销商。近三年来，公司销售人员数量持续上升，年人，在白酒上市公司中位列第一，16年再增22%至人，前五大经销商营收占比逐渐下降，年仅为5.41%，公司对渠道控制力较强。

由于出色的渠道管理，洋河毛利率在近三年众基本稳定在62-64%左右，且由于公司成品酒的包装生产是委托控股子公司进行，公司应交消费税及附加由受托方代扣代缴，从而洋河在财务处理中将白酒消费税及附加算入营业成本（营业税金及附加中为销售红酒缴纳的消费税），19家白酒行业上市公司营业税及附加/收入平均为1%。考虑到酒价不同及比例税率和定额税占比不同导致消费税率的差距，如若叠加10%的消费税及附加，洋河真实毛利率可达72-74%，因此洋河的真实毛利率仍然高于大部分酒企。

近三年情况看来，公司费用率有所提升，管理费用率由年的6.91%，提升至16年的9.21%。销售费用率由1年的9.24%上升到16年的10.88%，主要由于14年提出开拓新江苏市场后，拓展费用加大投入，针对性投放并取得了良好的效果，公司有部分销售费用计入成本口径，因此产品结构不断向次高端提升的过程中，毛利率呈现基本稳定。同业对比来看，年公司销售费用率为10.88%，在白酒上市公司中相对较低，仅高于伊力特、茅台，费用投放效率高。

开发O2O市场，积极谋求电商合作。为抢占电商先机，洋河业内率先于年推出“洋河一号“，通过移动终端APP开发打开O2O市场，通过线上接单，门店网店配送0分钟内送达打通线上线下通道。次年洋河一号APP在江苏省覆盖率达到95%，推广迅速。此外洋河与平台电商开辟合作渠道，目前在天猫、京东、一号店均可网购到货。后期针对电商渠道推出”高之蓝、邃之蓝、遥之蓝“三款产品，为更好地管理渠道防止串价，公司给”高之蓝、邃之蓝、遥之蓝“三款产品的定价略微高于”梦之蓝、天之蓝、海之蓝“三款产品，同时也保护了线下渠道的经销商。根据Analysis预测，我国-年白酒电商年复合增长率有望达到8%，电商平台前景广阔。

线下营销与线上相结合。年，洋河首届“寻找天之蓝”骑行活动于安徽开启，次年继续举办“寻找天之蓝第二季”公益活动，但是活动范围已经扩大到江苏、浙江、安徽、河北、广西、湖北等省份，活动针对当下空气、水体污染等公益话题展开，邀请各地媒体进行跟踪报道，并同时在微博、广告牌位等多处曝光，如在河北省，洋河于省环保厅、河北日报、河北新闻网共同举办“寻找天之蓝环保摄影大赛”，多种线下营销方式使得洋河品牌知名度进一步扩大。

洋河在线下造势的同时也注重线上的曝光度，通过母亲节、端午节、5.20等特殊事件节点进行线上宣传，效果显著。

公司消费者定位商务消费，相对同价位段白酒公司洋河包装有鲜明的现代化商务特征。在高端次高端白酒与历史悠久的白酒文化进行定位后，洋河在推广的新潮、口感的绵柔、健康白酒概念等方面大做文章。在商务人群消费逐步替代公务消费的当下，新中产阶级及新型商务消费群体有望为其高速增长注入持续的动力。

文化积淀深厚，品牌力不断提升。洋河在收购双沟大曲之后，一举成为全国唯一拥有两个名酒品牌的白酒企业，洋河、双沟都曾在多届中国名酒评比中上榜。在国际市场上洋河作为民族白酒品牌也崭露头角，年BrandFinance公布的“全球烈酒品牌价值50强“中洋河顺利超越五粮液河泸州老窖，获得第七名的佳绩，17年更上一层楼位居第三。

除此之外，洋河分别于年获得“最具价值中国品牌强”第9位（华通明略颁发）、年胡润品牌榜中国品牌第55位（胡润研究院颁发）、以及入围最具价值品牌强的两个中国品牌之一（BrandFinance颁发）。

国家平台频频露脸，广宣投入仍有增长空间。年推出蓝色经典系列后，多次在国际级、国家级平台露脸，洋河极力打造全国性高端白酒品牌。9年，洋河携手新加坡APEC会议。年，洋河赞助CCTV国庆阅兵庆典，“中国梦·梦之蓝”成为梦系列广为流传的宣传口号。随后，洋河又陆续登陆G20峰会、中超官方白酒、世界互联网大会等国际性平台，多次作为“国家名片”向世界亮相。

虽然在广告投入上一向选择大型平台合作，由于投放效率高，收入持续扩大。4-年公司广宣费用占营收比重基本维持在5%左右，在白酒上市公司中属于较低的占比。公司达到广告投入较低而品牌影响力持续上升的高效营销效果，较低的广告投入比也意味着公司今后将有更大的品牌发展空间。

打造经典宣传语，蓝色风暴席卷全国。洋河蓝色经典一改往日酒企惯用的红色、白色调搭配，采用高贵典雅的蓝色系作为外包装，十分抢眼，配合“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀。洋河蓝色经典-男人的情怀”宣传语，定位于商界、政界成功人士的“海洋般博大情怀”为洋河后续营销定下基调。

目前，洋河旗下共有蓝色经典、洋河大曲、敦煌、珍宝坊、苏酒、柔和六大系列。年蓝色经典占总体收入比重已超70%，至17Q1已达75%。梦之蓝、天之蓝、海之蓝的蓝色经典系列0年推出后迅速放量，形成高、中、低档价位全覆盖的产品体系。梦海天覆盖各价位段，以海之蓝为代表的产品逐步成长为公司收入占比最大系列，据我们测算海之蓝年占比达到4%,，天之蓝占比达到2%，梦之蓝占比达到17%。海、天、梦增速约分别为10%、5%、0%。产品线清晰，次高端的梦系列迅速放量带动公司产品结构升级。

双沟方面，年公司收购双沟酒业后，利用双沟珍宝坊、苏酒系列与柔和系列对中低档价格带进行了补充，形成“以梦之蓝、帝坊、苏酒等以上的高档产品+天之蓝、圣坊等00-元价位的中高档+海之蓝等元价位的中低档+洋河蓝优、敦煌等0-50元价位的低档产品”的全面战线，全面的价格带覆盖使得洋河进一步增强自身的市场竞争力，市场份额稳步扩大。

梦系列增速显著，产品结构持续升级。以梦之蓝为代表的高档产品的销量在14-15年间重新抬头，年梦系列增速达20%+，16年增速可达0%左右，梦系列的产品升级已经在很多县级市场有所呈现，据微酒报道17Q1梦系列销售口径增速可达50%，未来有望持续成为公司增长引擎。带来公司产品结构升级，推动盈利能力上行。

中低档价位产品保持稳健增长。处在中档价位的系列包括天之蓝、海之蓝、珍宝坊、生态苏酒等系列，其中海之蓝和天之蓝表现抢眼。海之蓝自推出受惠于消费升级、抵抗住反腐风波，一直保持稳定增长。在江苏、安徽、河南、山东等省份，海之蓝在-元价位中占据最大市场份额。随着渠道下沉及婚庆宴请等场景的持续开拓，海之蓝预计可保持双位数增长。天之蓝作为-00元价位的产品主要定位于商务消费。近几年天之蓝稳中有升，16年收入已接近40亿。随新江苏市场持续推进中档价位产品存拓展空间。

高档产品销量恢复趋稳。12年反腐风波后整个高端白酒市场受到打击，洋河梦之蓝系列也受到影响当年同比下降26%，随后公司转变战略定位高端商业宴请市场。年，梦之蓝M系列出现小幅增长，M6系列收入同比持平，总体增长达到20%以上。年增长超0%，17年开春后梦之蓝销量恢复明显，根据行业网站及经销商调研数据，17年第一季度收入增长约50%。有望受益次高端风潮持续迅速起量。

提价+大规模广宣投入，梦系列品牌定位再提升。洋河提价策略采取小步慢跑模式，一般情况下是在9-11月附近开始放缓出货节奏甚至停货，春节期间至春节后提价。今年顺应行业复苏的趋势。年初蓝色经典价格上移，其中海之蓝每瓶上调2元，天之蓝每瓶上调元，梦之蓝M、M6、M9每瓶分别上调10、20、0元，配额外再增加10元、20元、60元。进一步理顺产品价格。对于厂商来说转移生产及物流成本的提升，提升品牌定位。对渠道来说可保障渠道利润，目前渠道毛利率低端系列约10%，中高端可达0%，渠道推力有所提升。洋河年海、天系列分别提价、5元，16年分别提价2、4元，17年分别提价2、元，而梦系列大幅提价预示着公司对于次高端市场复苏的信心。且洋河入选“G20峰会指定用酒”（辆高铁大规模宣传梦系列）并进入央视国家品牌计划加强品牌力。

对需求端而言，茅台五粮液终端价的大幅上涨也为梦系列性价比的提升腾挪出空间。16年家宴市场战略规划重视度得到提升，销售买赠政策更为灵活，加之苏南消费由天之蓝价位段向梦之蓝升级。推动了16年梦之蓝0%高增长，其中M6系列增速快于M，梦系列中产品结构也呈现出显著升级。

限量供应手工班抢占千元市场。今年2月，洋河曝出即将向市场推出手工班新系列，终端定价元，用于补充梦之蓝M6到M9之间的价格带。有利于品牌向上升级，手工班产量不足全厂总量的2%，是以二十年以上的陈酒进行调制而成的高档产品，具备“三老（老窖、老酒、老工艺）、两多（健康性的黄酮类和核苷类物质多）、一少（产量少）”的特性，这一产品的推出意味着产品的再升级，向千元价位进军。公司本次春糖会展区也重点展出了梦之蓝手工班，招商持续进行中。作为主打手工、陈酒等概念的高端系列有逐步放量的可能性。梦之蓝手工班打造的绵柔汉酒也吻合了健康概念主推高端健康白酒。

健康定位的白酒，满足时尚社交饮酒需求。为迎合大健康消费趋势，洋河历经5年研发之路，最终向市场推出洋河微分子酒。微分子酒具有分子量小、微量成分多（核苷类似物含量高达1.92毫克，相较传统工艺提高40倍）等特点，随白酒高端化、亚品类、健康化、个性化、场景化趋势，有望为公司增厚利润。目前公司向市场推出.8度和4.8度共两种微分子酒，每个酒度又分为小V和大V两款产品，定价在-元。为呼应健康的设计理念，微分子酒采用绿色外包装，以简洁、大气的元素给消费者营造健康的形象。

电商渠道专销产品销量增长迅速。年双11洋河天猫旗舰店做到酒类单品销量第一，总销量第二。年开年渠道、产品创新提速，2月19日，洋河特曲是公司与酒仙网协作的专销产品，短短数月销售量已破百万瓶、复购率为76.4%。月21日洋河发布与专销战略合作新品“金洋河”、“洋河头曲”。在渠道方面布局新零售、探索新型营销及渠道

公司在苏南市场主打梦、天系列，向次高端升级。在苏北天海系列较为稳固，并针对低端酒市场推出蓝瓷、蓝优、洋河大曲、洋河老字号等。公司年省内占比54%，公司目前在江苏省内市场已经做到村村通。年公司省内主动调整的背景下（16年4月开始公司为梳理价格体系，提升海、天系列的渠道利润，对省内渠道进行了主动调整，部分市场控货保价），叠加苏南川酒徽酒竞争，苏北今世缘竞争加强因素，H1公司省内收入增速下行5.27%，全年公司江苏省内市场下滑2.7%。至17年一季度部分地区增速已经重回5-10%的水平。管理层提出在1-2年内消灭省内区县低于亿元级市场，我们认为未来几年公司将把增长战略重心逐步聚焦省外，省内由于市场已趋成熟，渠道下沉到位，投入产出比相对于省外较低，有望做到5-10%的恢复性稳健增长。

4-新江苏市场战略元年，全国化渠道扩张加速：4年洋河提出开拓“新江苏市场“战略，资源向省外倾斜，开启新一轮全国性扩张。以五个极致化的工程，力求复制江苏市场至江苏周边。管理模式上提出深度管理家经销商，直接控制万多地面推广人员，新江苏战略着力抢占河南、山东、安徽、湖北、浙江、天津和北京等地关键销售区域的市场份额，省外销售单位更加细化，重点在于新江苏市场县乡村的渠道下沉，并对收入过万的县和过1万的地级市重点投入，年新江苏市场的县市已达95个（15年为个）且在持续增加中，年规划做到个，同比增加15.2%。公司在新江苏市场拓展中，分区域分产品的投放更有针对性，整体产品结构以中高端为主，产品结构相对于省内更好，公司在战略层面统一认识，自上而下的考核围绕新江苏市场拓展制定，借鉴洋河在江苏本土的经验对核心区域进行运营管控，并依托洋河大曲、蓝优、普曲等产品覆盖多价位段，全面覆盖各价位段客户人群。我们认为公司多年运营中展示出强势的产品力、渠道力和品牌力，在全国化扩张中实现了对于地域品牌的挤压式增长。

-新江苏市场收效显著，河南、山东放量明显。在新江苏战略提出后，年江苏省外市场出现大幅增长，同比上升22%，大幅高于洋河省内收入2%的增速。15年10个大区11月便已提前完成任务，且河南、山东市场大幅增长。以山东市场为例，-00元段全面铺开，通过精细化渠道运作下城到县乡，山东白酒市场有低度化的趋势、中高端外地产品居多，据微酒统计本土化产品如景芝20亿、花冠15亿、扳倒井、古贝春在10亿体量、今缘春、兰陵、趵突泉5亿、而公司作为外地酒企已迈进山东省15亿阵营，且在持续提升之中，公司梦之蓝产品直面竞争的主要为口子20年，国缘、酒鬼红坛内参等。低端方面洋河大曲青瓷价位带定位山东县乡市场，在聊城等地放量显著。海之蓝则以胶东为核心打开山东百元以上市场。

从新江苏战略推出以来，省外市场增长迅猛，销售收入占公司收入比例迅速提升，年省外收入规模75.82亿元，同比增长22.4%。省外占收入比重达到44%。16年公司省外近七成收入来自于新江苏市场，新江苏市场收入增速约为0%，为公司收入端主要贡献市场。由今年一季度草根调研情况来看，新江苏市场高速增长势头犹在，未来江苏模式复制及产品持续升级将为省外拓展打开空间。我们认为年公司新江苏市场的持续扩张仍将带来省外高增速。

我们对公司-年盈利预测做如下假设：

1)公司收入增长主要来自于蓝色经典系列。我们推算16年梦、天、海在总收入中占比分别为17%、2%、4%，随白酒次高端市场增长提速，我们预测产品中梦之蓝-年收入增速分别为45%、0%、20%。天之蓝17-19年收入增速分别为12%、12%、9%。海之蓝17-19年收入增速分别为17%、15%、10%。

2)公司17-19年毛利率分别为6.8%,64.9%和65.6%。公司高毛利产品梦之蓝增速快于其他产品系列，未来随产品结构升级及公司出厂价上移，毛利率将有所提升。

)公司17-19年销售费用率为10.9%,10.9%和10.9%，管理费用率为9.2%,9.2%和9.2%，新江苏市场拓展初期已过，未来费用率有望维持稳定。

4)公司17-19年所得税率维持25%。

综上，我们预测公司-年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元

我们选择A股白酒版块上市公司的9家作为参考，包括贵州茅台，五粮液，顺鑫农业、泸州老窖，古井贡酒、山西汾酒，迎驾贡酒，口子窖，伊力特等。目前公司所处行业年平均估值水平为24倍PE，对应目标价.8元，首次给予买入评级。

公司估值在上市白酒公司中处于低位，业绩增速提升有望带来估值提升。年公司主动调整以清库存并完成价格梳理后，17年初梦系列迅速放量带动整体销售增长，公司营销能力优秀，借助白酒消费升级趋势稳定省内拓展省外，具有较好前景，目前公司估值在上市酒企中仍处于价值洼地。

食品安全风险

如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，对于行业及涉事公司都将造成严重打击。

省外拓展进度不达预期的风险

如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。

消费需求不及预期风险

严控“三公消费“造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变，若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。

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长按







































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